0

Действия ЦБ РФ в новых реалиях:таргетирование инфляции

 Об авторе:Калмыков Виктор Владимирович,  выпускник  юридического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова, аспирант Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, член молодежной российской делегации саммита Y-20 и Международного Санкт-Петербургского форума экономического форума.

 

Область научных интересов – проблематика бюджетно-налоговой (фискальной) политики правительств стран.

 

В условиях макроэкономической нестабильности, замедления темпов роста экономик основных торговых партнеров России и незаконных санкций западных держав против нашей страны планы Центрального Банка по полному переходу к инфляционному таргетированию кажутся многим несвоевременными. Каково обоснование действий ЦБ и все ли регулятор делает верно?

 

а) Практики и механизмы инфляционного таргетирования.  

  Научные исследования эффективности мер инфляционного таргетирования, хотя и не в абсолютном большинстве случаев, однако указывают на большую эффективность систем с таргетируемой инфляцией.  Большинство исследований отмечают высокий позитивный эффект таргетирования инфляции в странах с развивающейся экономикой. Исследования, проведенные представителями МВФ, указали на высокую эффективность инструментов таргетирования инфляции не только для снижения уровня инфляции, но и для снижения уровня волатильности на валютных рынках и инфляционных ожиданий. Режим таргетирования инфляции по мнению Rogers и Calvalho-Filho, доказал свою эффективность и в условиях экономического кризиса 2008 года.  

Широкое практическое применение практика таргетирования инфляции нашла в течении последних лет, особенно в преддверии экономического кризиса 2008 года. При этом, до банкротства Lehman общим мнением было, что финансовая стабильность должна достигаться преимущественно за счет мер микропруденциального контроля, что бы позволило Центральным Банкам сфокусировать свое внимание исключительно на регулировании инфляции. Кризис 2008 года показал, что ограничивать таким образом мандат регулятора априорно неверно.

Первоначально практика таргетирования инфляции исходила из преимущества чисто монетарных факторов при осуществлении контроля за уровнем инфляции в национальной экономике. Но, такой подход не подтвердил своей эффективности, поскольку динамику инфляции определяют множество системных факторов, большая часть которых не подвластно контролю монетарного регулятора.

Частично эффект воздействия немонетарных эффектов замещаются благодаря концепции базовой инфляции, то есть такого показателя инфляции, который очищен от сезонных и других конъюнктурных факторов, воздействующих на цены. Часто также для решения указанной проблемы используются корректировки на косвенные налоги, проценты по закладным, отдельные показатели, включающиеся в расчет потребительской инфляции, к примеру: цены на продукты питания. С другой стороны, это может привести к тому, что показатель инфляции может не соответствовать реальному индексу потребительских цен или дефлятору ВВП. Таким образом, сам по себе показатель ценовой стабильности может быть очень сложно определим, что дает основание сомневаться в результативности выбранной стратегии инфляционного таргетирования.  

  В основе политики таргетирования инфляции классически лежат два инструмента воздействия на цены. Первым выступает политика контроля за процентными ставками. Вторым элементом является минимизация и/или оптимизация функции социальных потерь. Существуют два подхода к таргетированию инфляции: жесткий и мягкий подходы. При жестком подходе к инфляционному таргетированию Центральный банк связан своим мандатом и при любых макроэкономических условиях должен придерживаться плановых показателей инфляции. В условиях гибкого инфляционного таргетирования отклонение в краткосрочной перспективе от целевых показателей возможно.

Банк России, как и большинство других национальных регуляторов принял за стандарт второй вариант политики таргетирования, что совершенно оправдано и логично. С другой стороны, целевой уровень инфляции, установленный ЦБ, незначительно выше среднего значения, принятого в большинстве стран мира (который составляет от 2 до 4 процентов). ЦБ РФ не стал пересматривать таргет по инфляции даже в условиях роста геополитических рисков для российской экономики, сохранив его на уровне 5% в 2014 и с горизонтом таргета на уровне 4,5% в 2015 году, при этом существенно скорректировав свой прогноз по уровню инфляции. Горизонт целевого уровня инфляции на 2016 год сохранен Банком России на уровне 4% (с учетом того, что ЦБ РФ планирует полностью в 2015 году перейти на таргетируемую инфляцию). Диапазон отклонения ЦБ установил в районе 1,5-2 базисных пункта (с учетом высокого уровня волатильности компонентов, рассчитываемых по индексу потребительских цен).

 

б) Таргетируемая инфляция в России и волатильность цен. 

Одним из важных факторов, который оказывает влияние на потенциал реализации политики таргетирования инфляции в любой стране выступает волатильность цен и котировок национальных валют. Именно проблема высокой волатильности стала основным камнем преткновения на пути ЦБ к переходу на режим таргетирования инфляции.

В частности, все последние решения ЦБ РФ на пути, частично противоположном режиму свободного курса национальной валюты были обусловлены тем, что высокая волатильность на валютном рынке в месяцы, на которые приходятся основные выплаты по внешнему долгу субъектов, корпораций и Российской Федерации могла не просто привести к существенному росту транзакционных издержек, но и создать существенные проблемы с обслуживанием долга (что имеет особое значение в условиях ограниченности доступа к внешним рынкам заимствований). В ближайшие три месяца России и российским эмитентам предстоит погасить 62 миллиарда долларов внешнего долга. Как верно по этому поводу замечает С. Журавлев: «Надо признать, что пройти этот период без интервенций, особенно в условиях волатильности нефтяных цен (или их фундаментального сдвига? – точно никто не знает), было бы очень сложно. Слишком большие скачки курса на отдельных участках дистанции почти неизбежно приведут к панике, поскольку курс рубля все еще воспринимается населением     как надежный опережающий индикатор грядущего финансового кризиса».        

Как становится очевидно из приведенного графика волатильности индекса цен потребителей (CPI) преимущественно сохранялась высокой. Конечно, таргетирование инфляции может способствовать снижению показателя волатильности цен, однако полностью, скорее всего проблему волатильности исключительно изменением механизмов монетарной политики не решить.

Как верно заметил по поводу фундаментальных причин высокой волатильности национальной валюты О. Вьюгин в его интервью Риа Новости: «Резкая волатильность национальной валюты связана как с фундаментальными и психологическими факторами, так и со спекулятивной игрой против рубля. Подлил масла в огонь и ЦБ, фактически пустивший рубль в свободное плавание. В конце концов, рынок нащупает свое дно, только путь к нему будет трудным». Таким образом, для того, чтобы справиться с указанной проблемой регулятору требуется найти решение сразу целого ряда проблем, решение, многих из которых, в том числе структурных проблем развития российской экономики ни каким образом не включены в настоящее время в его мандат.

 

в) Действия ЦБ РФ в новых реалиях: постепенный отказ от контролируемого курса или новая форма контроля..?

Последние действия ЦБ РФ сложно вписываются в его политику отказа от контролируемого курса национальной валюты. Мы ни в коем случае не осуждаем, а лишь поддерживаем такие действия ЦБ, но без ответа остается вопрос о том, почему меры, которые принял ЦБ оказались столь поздно принятыми.

ЦБ РФ вводит с 5 ноября новый инструмент - сделки репо сроком на 12 месяцев. Минимальные ставки на все сроки по валютным репо установлены на уровне LIBOR +1,5 процентного пункта (п. п.). Об этом говорится в сообщении Банка России. Эти операции, поясняет ЦБ РФ, направлены на обеспечение стабильного функционирования банковского сектора и снижение давления на курс рубля, обусловленного ростом потребности участников рынка в иностранной валюте.

Ранее установленный совокупный максимальный объем задолженности кредитных организаций распространяется на сделки репо в иностранной валюте на все сроки и сохранен на прежнем уровне - в размере, эквивалентном $50 млрд, на период до конца 2016 года. При необходимости данный лимит может быть увеличен.

В ноябре ЦБ РФ ввел новый инструмент – 12-ти месячные валютные репо, под ставку LIBOR +1,5 процентных пункта, таким образом не только предоставив долговые инструменты с более длительным сроком до погашения. Но и снизив ключевую ставку по сделкам репо, до этого ставки по недельным репо были LIBOR + 2 процентных пункта, LIBOR + 2,25 процентных пункта на срок 4 недели. По задумке ЦБ РФ годовые сделки репо будут проводиться в форме аукцион и на ежемесячной основе (под обеспечение ценными бумагами, включенные в ломбардный список ЦБ, кроме акций и ценных бумаг финансовых учреждений). Первый аукцион регулятор провел 17 ноября на общую сумму размещения до 10 миллиардов долларов США. Чуть ранее – в конце октября ЦБ были введены сделки репо в иностранной валюте на сроки 1 неделя и 4 недели (первые аукционы также состоялись 17 ноября).

В определенной степени можно полагать, что таким разнообразием ЦБ хочет показать рынку и экономическим агентам, что, теперь хотя бы частично от методов прямого воздействия на курс национальной валюты – то есть интервенций, ЦБ переходит к более гибким инструментам регулирования курса национальной валюты, основным из которых, возможно суждено стать инструментам репо.

Вместе с тем, результаты первых сделок ЦБ указали на противоречивые результаты. В рамках первого, проведенного Министерство финансов валютного аукциона на срок 28 дней из 3 миллиардов долларов, заявленных в качестве лота участники выбрали 2,13 миллиарда. Проведенный в этот же день аукцион ЦБ на тех же самых условиях и тот же срок показал такие результаты выборки: из 1,5 миллиардов долларов финансовые учреждения выбрали всего 312 миллиардов (фактически разрыв между заявленной суммой и выбранной составил 5х, а на аналогичном аукционе ЦБ, проведенном 29 октября – 7,5х).

Но самые неожиданные результаты показал аукцион ЦБ по размещению долгосрочных репо на срок 1 год. Из размещённых ЦБ 10 миллиардов долларов выбрано было всего 87 миллионов. Все это кажется странным на первый взгляд на фоне ограничений доступа к свободной валютной ликвидности российских экономических агентов. Частично это можно объяснить следующими причинами:

  • Сравнительно высокая волатильность LIBOR, к ставке которого приравнена ставка по инструменту и достижение к моменту проведения аукционов годичных максимумов;
  • Неготовность финансовых учреждений в условиях высоких темпов роста инфляции и системных рисков на целый год отказываться от высоко ликвидных активов, внося их под обеспечение своих обязательств перед ЦБ;
  • Частичная удовлетворенность спроса на валюту банков за счет привлечения валюты от физических лиц и операций на валютном рынке, проводившихся еще до момента введения валютных репо.

Хотя все названные причины оказали равномерное воздействие на низкий уровень спроса экономических агентов на долгосрочные репо, наверное, одним из самых существенных факторов оказалась большая стоимость заимствования. Даже несмотря на процентную ставку значение и высокая волатильность LIBOR налагают слишком высокие кредитные риски и риск ликвидности на финансовые   организации. Более того, если по рублевым репо финансовые организации имеют возможность в течении действия кредита самостоятельно менять ценные бумаги, внесенные в форме обеспечения, то по валютным репо ЦБ такой возможности не предоставил, наконец, лист ценных бумаг, которые могут использоваться под обеспечение по рублевым репо гораздо шире в сравнении с ценными бумагами, используемыми под обеспечение по валютным репо.

Будет ли спрос на аналогичные инструменты расти в будущем? Нам кажется, что со временем спрос на такие инструменты должен расти при следующих условиях:

  • Ограниченность объема прямых операций ЦБ РФ на рынке капитала по поддержанию национальной валюты, таких как валютные интервенции на открытом рынке;
  • Сжатый объем свободной ликвидности на счетах экономических агентов и ограниченность доступа к зарубежным рынкам заемного капитала;
  • Снижение стоимости заимствования и/или снижение волатильности индикативного показателя, к которому привязана ставка по инструменту;
  • Стабилизация на рынке валюты, снижение волатильности бивалютных курсов.

Мы согласны с позицией И. Лебедевой: “Но, несомненно, в условиях сохраняющихся западных санкций, практически закрывших для страны зарубежные финансовые рынки, спрос. Соответственно, ближе к концу года и в следующем году можно ожидать существенного роста задолженности по операциям валютного репо”.   

Таким образом, мы считаем, что новый инструмент ЦБ РФ будет востребован в долгосрочной перспективе экономическими агентами, однако, скорее всего, с его введением ЦБ опоздал.

 

г) Ограничения на свободное обращение рублевой ликвидности и повышение процентной ставки.

В условиях высокой волатильности национальной валюты ЦБ РФ принял в дополнение к введению инструментов валютного репо решение об ограничении обращения национальной валюты, для снижения инфляционных ожиданий и реальной инфляции, а также стабилизации процентных ставок. Частично ЦБ РФ сделал это за счет введение ограничений на сделки валютный своп на срок до конца ноября объемом 2 миллиарда долларов в день.

Как указал регулятор в своем докладе о денежно-кредитной политике: «В случае спекулятивного давления на валютном рынке лимит на объем валютных свопов, наряду с другими мерами Банка России, позволит стабилизировать ситуацию. При этом в спокойных условиях данное решение не отразится на денежном рынке, поскольку операции по фиксированным ставкам, как правило, проводятся в небольших объемах, ведь их цель — ограничение колебаний рыночных процентных ставок». Процентная ставка по аналогичным операциям в национальной валюте составила 7% годовых, по валютным операциям — 1,5%. Лимит выборки по аналогичным операциям с расчетом   «сегодня/завтра» составляет 1 миллиардов долларов, с расчетом «завтра/послезавтра» - 2 миллиарда долларов.

Параллельно ЦБ РФ пошел на повышение учетной ставки процента. Такие меры, конечно, частично способствовали снижению инфляции, вместе с тем, способствовали понижению экономической активности. Как верно замечает С. Глазьев: «Сокращение кредита и сжатие денежной массы приводит к падению производства и инвестиций, а также к цепочке дефолтов предприятий, сталкивающихся с невозможностью рефинансирования своих обязательств».  

 Нам кажется, что, частично, меры, предпринятые ЦБ РФ объективны и адекватны (хотя с частичными задержками) складывающейся на рынке ситуации. Мы не согласны с решением ЦБ о повышении учетной процентной ставки. Проблема в том, что основные катализирующие рост инфляции в России факторы носят не монетарный характер, и таким образом не подвластны монетарным стимулам ЦБ. Более того, такие меры могут наоборот подстегнуть рост инфляции и инфляционных ожиданий. Это происходит в силу того, что с ростом стоимости заимствования цены товаропроизводителей растут в силу роста транзакционных издержек, а вслед за ними растут и цены потребителей. Вследствие этого регулятору приходится вновь повышать процентные ставки и регулятор попадает в инфляционную спираль.

У регулятора, даже не смотря на существующую неопределенность его мандата, есть и другие потенциально эффективные инструменты воздействия на уровень инфляционных ожиданий и реальной инфляции. В частности, ЦБ может ввести беззалоговые аукционы и расширить объем инструментов, включенных в ломбардный список.

Ограничение в силу роста стоимости заимствования российских предприятий в доступе к заемным средствам особенно пагубно сказывается на условиях хозяйствования   в условиях высоких темпов роста внешнего долга российских компаний и субъектов Федерации. С 1 января 2012 года совокупный долг российских эмитентов вырос чуть менее чем на 200 миллиардов долларов США (на обслуживание ежегодно тратится 150 и более миллиардов долларов). В 2014 году совокупный долг российских эмитентов составил фактически 55% ВВП, практически достигнув порога в 60%, который служит индикатором снижения кредитоспособности государства. Ограничение доступа российских корпораций на внешние рынки заемного капитала должно, на наш взгляд, было стать для ЦБ четким сигналом, что стоимость внутреннего заимствования должна существенно снизиться, но, почему то, ЦБ этот сигнал не воспринял.

Как верно указал А. Г. Аганбегян: «Нехватка собственных средств у предприятий и организаций не дает им возможности пополнять оборотные фонды и расширять производство за счет дополнительных закупок сырья, материалов, комплектующих. Еще больше проблем у предприятий с поиском средств на инвестирование. Российские банки в этом деле – плохие помощники, так как доля инвестиционных кредитов у них очень низка – всего 6%. Разумеется, эти кредиты не играют заметной роли в общем потоке инвестиций».     

Мы не советуем ЦБ идти по пути аналогии количественного смягчения, но и действовать исключительно монетарными методами в решении проблемы инфляции тоже не целесообразно. Опыт повышения учетной ставки в этом году показал, что эта мера не эффективна, а в складывающихся условиях еще и вредна для экономики. Конечно, России требуется комплексное решение экономических проблем, с которыми она столкнулась, не все из которых зависят от ЦБ, но в сфере его компетенции надеемся впредь видеть более здравые решения. 

 

д) Вместо выводов.

Мы позитивно оцениваем планы ЦБ по переходу к таргетированию инфляции. Вместе с тем, на наш взгляд, ЦБ, чьи надзорные функции за прошедшие несколько лет были существенно расширены, нуждается и в расширении его мандата. Из органа чьей основной задачей выступает регулирование инфляции – в орган, основной задачей которого является обеспечение экономического роста страны.

 

Оставить комментарий